當事人葉先生經法務部調查局台北市調處移送，認有沖洗買賣相對成交之違反證券交易法犯行。經委由本所辯護，說明僅屬融資融券當日沖銷之避險模式，獲不起訴處分。

臺灣桃園地方法院檢察署檢察官不起訴處分書103年度偵字第2451號

被　　　告　葉○宏

選任辯護人　林鈺雄律師

　　　　　　劉哲睿律師

　　　　　　李○穎律師

上列被告因違反證券交易法案件，業經偵查終結，認應為不起訴處分，茲飲述理由如下：

一、法務部調查局臺北市調查處移送意旨略以：被告葉○宏明知於集中交易市場買賣股票時，不得意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或低價賣出之行為，或意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交。其因認在臺灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）上市交易之三○電腦股份有限公司（下稱三○公司，股票代號：0000）具投資價值，竟基於意圖影響三○公司股票之交易價格、造成三○公司股票交易活絡表象之犯意，自民國99年5月25日至同年6月9日間（下稱查核期間），使用如附表所示之證券帳戶，總計買進三○公司股票計15,770千股、賣出15,770千股，各佔同期間三○公司股票市場總成交量21.43%；相對成交數量6,202千股，占同時期三○公司總成交量8.42%，持續相對成交買賣三○公司股票，這成三○公司股票交易活絡之表象。因認被告涉犯違反證券交易法第155條第1項第4款、第5款規定，應依同法第171條第1項第1款論處之罪嫌。

二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實，刑事訴訟法第154條第2項定有明文。又認定不利於被告之事實，須依積極證據，苟積極證據不足為不利於被告事實之認定時，即應為有利於被告之認定，最高法院30年上字第816號判例意旨可資參照。

三、訊據被告葉○宏固坦承如附表所示之證券帳戶係其所使用，然堅決否認涉有上揭犯行，辯稱：伊當時發現三○公司在大陸地區投資發展蠻有潛力，但該股價格並未上漲，故依資金狀況融資購買，會買進又賣出係伊之避險動作等語。經查：

(一)按證券交易法第155條第1項第4款規定，不得有「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」之行為。其目的係在使有價證券價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免遭受特定人操控，以維持證券價格自由化，並維護投資大眾利益。應以行為人主觀上有影響或操縱股票市場行情，以謀取不法利益之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。然影響股票市場買入、賣出價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均屬可能，且我國關於證券交易法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，其於交易市場中逢低買入，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。倘行為人純係基於經濟性因素之判斷，自認有利可圖，或為選免投資損失擴大，而有連續以高價買入或低價賣出股票之行為，縱因而獲致利益或產生虧損，並造成股票價格波動，仍須以積極證據證明行為人主觀上有故意炒作股票價格，誘使他人為買進或賣出，以利用價差謀取不法利益之意圖，始能依上開罪名論科（最高法院99年度台上字第6323號、101年台上字第5471號等判決意旨參照）。參諸證交所102年7月24日臺證密字第1020013577號函所具三○公司股票交易分析意見書所載，如附表所示之帳戶於查核期間之委託買賣行為，多以接近當時揭示價委託買賣，並未發現有明顯影響股價情事，有前開交易分析意見書在卷可稽，是被告買賣三○公司股票之行為，是否有刻意為影響該股各該日盤中及收盤價，已非無疑。

(二)按我國現行證券交易法令，並未禁止或限制投資人當日買賣成交量不得超過當日總成交量之一定比例，此由最高法院判決早即揭櫫：「按證券市場自由化，投資人欲購買多少股票，厥屬自由權利，且其講買時尚未收盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之百分比，而股票成交量差別性甚大，集中市場之某些『飆股』或『大型股』，因其股本龐大，每日成交量往往數萬仟股即數萬張，個別投資人買賣所佔百分比甚小，但若『小型股』或店頭市場之股票，因其股票小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即佔百分之百，故客觀情形之單日買賣百分比評斷，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑」（最高法院92年度台上宇第4613號判決意旨參照）。被告於查核期間內，買進三○公司股票計15,770千股、賣出15,770千股，各佔同期間三○公司股票市場總成交量21.43%，期間漲跌互見，且部分交易日之交易量（張數）非鉅，固有99年5月25日、26日、27日、28日、31日等5個交易日成交買進或賣出數量達該股票各該日市場總成交量20％以上，然僅有99年5月25日三○公司股價有盤中漲跌幅逾6％之情事，其餘4日該股股價變動不大，有前開交易分析意見書附卷可參；又被告買進三○公司股票時，因尚未收盤，盤中自無法知悉收盤後其股票交易之百分比，而證券交易市場瞬息萬變，縱為一天之交易，可能前一盤委託數量少，後一盤即有大單敲進，一般投資人應無可能於買進、賣出之瞬間，即事先獲知除自己外，是否尚有其他投資人買進或賣出暨其數量若干，倘僅以此買進、賣出交易瞬間之成交比重數據，遽爾推論投資人即具操縱股價之意圖，恐嫌率斷。

(三)再我國於92年1月2日起，集中交易市場買賣報價揭示，由原揭露「最高價買進1檔與最低賣出1檔之價格與未成交數量」，變更為揭露「最高買進5檔價格與未成交數量，及最低賣出5檔價格與未成交數量」之資訊，以利市場資訊更為公開及透明化，且現行法令就投資人委託之價格並無限制，只要在當日漲跌幅之價格內即可，投資人雖以高於當時揭示成交價格委託買進，但買進價格仍可能在5檔揭示價格內，如投資人以漲停價委託買進，成交價格不一定即為漲停價，即先以價格決定，委託價格高的會先成交，如委買價格相同，再以委買時間決定先後順序，則投資人依公開市場揭露之責訊，以前一盤之上下5檔內任1檔，或超過所揭示之5檔價格委託買進或賣出，皆屬投資人之自由決定範疇，要難謂有何違法可言。是被告於查核期間內，縱有以漲停或接近漲停價委託買賣，亦僅足認係單純為優先成交之目的而已，且其以漲停價委託買進後，其成交價格亦可能因前開交易撮合原則而呈現成交價格比前一盤低、相同或高之不同結果，尚難憑此即認被告主觀上存有操縱股價之意圖。

(四)況依證人即證交所分析意見書製作人黃○禎到庭證稱：查核期間僅有99年5月27、28、31日有當日沖銷之信用交易，亦即藉由融資下單買進三○公司股票後，復依當日走勢融券賣出，以賺取些許價差利潤，是證券集中市場獲取短期利益之信用交易型態等語明確，亦足認被告並無移送意旨所指抬高三○公司股價之意圖而連續以高價買入之不法意圖。蓋如被告如欲連續拉抬三○公司股價，即應係當日或連續多日持續下單買進以推升其價格，而無可能於一天之內，先下單以高價買進，待價格上升後，即出單賣出手中持股，是亦可徵被告應無抬高三○公司股價之不法意圖。

(五)依現行證券交易制度，投資人於同一交易日內對同一有價證券先買後賣或先賣後買，證券交易法並無明文禁止；而目前實務、學說上所認定「相對成交」（即證券交易法修正前之「沖洗買賣」）行為，係指行為人於同時期以相同價格為相反方向之委託買進與委託賣出或申報買進或賣出且實際成交，行為人外觀上雖有委託買賣或申報買賣而相對成交行為，但實質上，並未造成實質有價證券所有權移轉，而使得其他投資人誤信某種有價證券有交易活絡之外觀，而進場從事交易；是以，相對成交行為之可責性，在於意圖造成交易活絡之表象。然倘若行為人係因有合理投資或其他正當性之目的，則並不該當其不法構成要件。再者，若行為人並非於同時期以相同價格為相反方向之買入及賣出行為，則亦不該當於相對成交行為。易言之，證券交易法所禁止之「相對成交」與證券實務上單純套利行為，亦或是現今常見的「當日沖銷」最大不同處在於：行為人有「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象」之主觀要件，亦即行為人主觀上有誘使不知情之投資人跟進，以達其拉抬該特定股票價格之目的。次按，所謂「相對成交」，依證券者市場實務，應是在同一時間或相當接近的時間內，為大量高價之委託買進及大量低價之委託賣出，且應需次數連續緊接且頻繁，始有誘使不知情投資人跟進以抬高股價之可能，方能達成所謂同一人鎖定買進賣出之沖洗買賣。是依前開說明，可知本款所禁止之「相對成交」行為，實為意圖操縱股價之連續緊接且頻繁之大量買進、賣出之行為。且現行法令對於一般投資人於集中交易市場買進之有價證券，並無限制其必須持有之期間。是以，如投資人判斷於個股波段上有短線價差得以套利，而以先買後賣或先賣後買，或以「資券相抵」之方式為當日沖銷之交易（俗稱「當沖」），縱投資人為委託賣出後復買到自己之股票，亦尚難因此即認有不法可言。觀諸現行股票買賣交易係經櫃買中心電腦磋合，本於價格優先、時間優先之股票買賣交易狀況下，由何人賣出，買入，投資人即無從決定或控制，而非必然視為故意為相對成交，從而亦難以此推論存有使股票交易市場活絡以引誘他人投資之意圖，故在未考量現行由電腦磋合之證券交易制度下，股票究由何人賣出，買入，投資人根本無從決定或控制之情形下，僅憑卷附投資人集團買賣有價證券分析表「相對成交」欄所示，認被告以如附表所示之證券帳戶，於查核期間買進復賣出、成交6,202千股乙節，即遽認被告所為係屬「相對成交」行為，恐嫌速斷。

(六)況依證交所所定「實施股市監視制度辦法」第3條規定：「發現有價證券之交易有異常情形達一定標準時，為提醒投資人注意，得將其名稱及交易資訊之內容於市場公告」，並基於提醒投資人注意之目的訂有「公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」，當有價證券之交易達作業要點四、（四）『最近一段期間累積之收盤價漲跌百分比異常，且其當日之週轉率過高者」規定（「2．當日週轉率百分之十以上，且其週轉率與全體有價證券依本款規定計算之平均值的差幅在百分之五以上」），得公告其交易資訊。查本件被告固有以如附表所示之證券帳戶買賣三○公司股票及於該等證券帳戶買入與賣出成交（即投資人於不同時間點委託買進及委託賣出時，買到自己股票之成交情形），且在查核期間之成交紀錄中，該等證券帳戶買進及賣出股數雖占該期間總成交量之8.42%，然因三○公司股票於查核期間之日平均週轉率僅有3.22%，有前揭交易分析意見數在卷可稽，是依上開作業要點四、（四）、2．規定，顯見三○公司股票之日週轉率未達前揭注意之標準，自難認被告有何欲藉由相對成交以使交易活絡來達到引誘他人投資之情形可言。故三○公司股票於本件查核期問，並無市場交易活絡之情形，自亦無從認定被告有何違反證券交易法第155條第1項第5款之行為。是尚難僅以被告於99年5月26日、27日、28日、31日等4日買進又賣出之交易方式，持續相對成交買賣三○公司股票，遽以該罪責相繩。

(六)此外，復查無其他積極證據足認被告有何前揭移送意旨所指之不法犯行，揆諸首揭法條及判例意旨，應認其罪嫌尚有不足。

四、依刑事訴訟法第252條第10款為不起訴處分。

中華民國103年9月30日